三元股份：童年的奶罐，成长的乳企

老北京的胡同有着做饭的炊香，有着邻里的寒暄，还有那门口的奶罐。玻璃瓶中乳白色的鲜奶，远远的就诱惑着味蕾。那个时代，为北京城供应鲜奶的公司独此一家:成立于1956年的北京市牛奶公司。它也是现在上市公司三元股份的前身。
几天前，三元股份刚公布完中报，我们借此分析一下。看看留给北京人许多回忆的这家乳企，近来过的如何。
01、三元的进步：创新中成长，成长中增效
2019中报显示三元股份总营收41.73亿元，同比提升9.97%，归属于上市公司股东净利润1.84亿，同比增长47.32%，营收和盈利实现双增长。同时，细看销售比例，北京地区现实营收额20.78亿，北京之外地区营收额20.57亿元，这说明三元股份经过多年的发展，也在逐渐完成战略转型，从专注于北京地区的一家区域型乳企，慢慢的转为面向全国。
经营增长的同时，三元的毛利率逐年提升。从2016年末的30.42%逐步提高到2019年中报的34.11%。企业采用渐进增长模式，扩展的同时，并没有依靠恶性降价冲量。毛利率在本质上，不仅是营收结果的一种反馈，更是经营预警的一种提示。乳业属于快消类，保鲜期短，存货计提高，所以业绩的下滑，一定从降低毛利开始。稳定的毛利，说明三元面对激烈的市场竞争，有着自己独到的经营哲学和生存空间。
自张学庆掌舵以来，三元开启了全新的产品定位，将毛利较低的已有产品砍掉，大力布局新品。先后通过“国家母婴乳品健康工程技术研究中心”、“国家乳品健康科技创新联盟”两个国家级创新平台，并且在2019年3月通过“国家高新技术企业”的复审。2018年末研发费用2900万元，2019年中期研发费用777.3万元。随着新品的推出，毛利提升的同时，也改变着整个产品体系。促进了三元品牌全系列，轻能，极致，芭蒂欧等重点品牌的推广和销售。
除了重视研发，三元股份也在重组销售网络，提高渠道渗透力，加大终端市场铺货力度，以京津翼为核心打造自己生态圈。特别是电商业务发展迅速，同比增长90%。并且借助北京卫视等优势资源开展媒体营销，通过承办“首届北京牛奶文化节”，发布小说《三元传奇》等活动，不断强化公司品牌价值。
另外，随着大股东复兴集团的进入，三元也开始了并购步伐。2018年，三元股份联合复兴集团收购法国 StHubert，通过本次并购加快了大健康产业布局。成为三元子公司的StHubert今年2月在上海成立子公司，开发植物基酸奶，已经进入产品中测阶段，有望年内实现销售。此外早在2016年，被三元收购的北京艾莱发喜食品有限公司，已经连续几年为公司贡献了营收。对新西兰工厂的投产，提升了三元高端乳品的产品结构，改进利润率的同时也拓展了品类的多样性。
再看经营性现金流净额，2018年中报-2.16亿元，2019中报为1.94亿元，同比大幅增长189.87%。说明三元股份不止净利润增加，而且净利质量提升明显。这和三元提高经营效率有关，也和收到政府补助增加有关。
02、三元的隐忧：依靠补贴，还需做好乳业
2019年中报，三元净利润2.25亿元，但是扣非净利润仅仅1.19亿元，扣非净利润占比64.68%。非经常性收益中，光政府补贴就占了1.02亿元，说明公司经营很依赖政策性补贴。
如果把时间拉长些，查看公司近3年财报发现，从2016年到2018年净利润分别为1.16亿元，0.76亿元，1.80亿元，相应年份的政府补贴分别为1.29亿元，0.31亿元，0.63亿元，也就是如果剔除政府补贴，三元股份的净利润几乎要被腰斩。这说明，如果未来补贴中断或者降低，业绩存在隐忧。所以，三元还需聚焦乳业本身，提升主营业务绩效。
从中报可知，三元股份净资产收益率仅仅是3.65%，去掉杠杆倍数后，反应真实经营绩效的ROA更是只有1.64%。以杜邦分析法分解ROE会发现，资产周转率为30.53%，而像伊利这种乳业龙头同期周转率高达90.31%。运行效率反应在经营上就是出货速度，反应了产品竞争力的强弱，也反映了产品市场认可度的高低。所以三元和乳业龙头企业还有明显的差距，需要努力提高运行效率。
其次，三元中报显示资产负债率55.64%，而有息负债率高达24.87%，有息负债金额34.46亿元，这给公司带来了巨大的财务费用，也降低了净利率。在营收和净利增长的同时，应收票据和应收账款天数也从去年同期的10.82天增长为2019年中期的12.14天，预收账款天数则从去年的33.36天，降低到今年中报的30.75天。公司无法通过占用上下游产业链资金来完成经营运转，所以只能借助于有息负债。
这反应出，即使表面经营性现金流改进很多，但主要是依赖于补贴所致。三元还是应该做好自己的产品，从外提高市场占有率和口碑度，从内提高管理效能降低费用率，这样才能提高净利率，进而改进净资产收益率，较终摆脱对于补贴的依赖。
03、三元的估值：市值不高，谨慎观望
三元股份，每股净资产3.42元，2019年9月16日盘价为5.85元。市净率1.71倍，对应的归母加权净资产收益率3.63%，净利润率5.38%，自由现金流0.83亿元。
由于含有商誉16.77亿元，占51.23亿元净资产比重高达32.73%，所以估值时需要排除商誉对估值的影响。
占扣除商誉的市净率分位点在71.06%，从保守角度讲，估值有些偏高。但是从另一方面看，三元经营绩效也在持续改进，公司贯彻“聚焦资源，聚焦区域，聚焦产品”的企业战略。
每股收益从去年的0.0834提升到今年中报的0.1229。动态市盈率23.61倍，近5年扣非分盈利率分位点仅仅0.89%。而市销率分位点也仅为9.35%，所以未来存在增长潜力，并且已经有启动的迹象。对应86.86亿元总市值，可放入自选股备选。
一旦市场由于错杀，给出更低的估值，比如下跌到扣除商誉市净率分位点20%左右，也即5.21元就有了更多的安全边际。配合盘中缩量，可能就是一个有利买点。